管清友、許博男

4月各項(xiàng)數(shù)據(jù)已于近日出爐，這份走出一季度的第一份經(jīng)濟(jì)成績(jī)單讓市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)的預(yù)期產(chǎn)生了一定分歧，甚至扭轉(zhuǎn)。市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的爭(zhēng)議產(chǎn)生于兩方面：

(資料圖片)

一是去年的二季度起，國(guó)內(nèi)GDP同比的基數(shù)出現(xiàn)了紊亂。

由于疫情等眾所周知的原因，2022年的二、三、四季度都出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增速的洼地，其中去年二季度更加嚴(yán)重，同比增速只有+0.4%，因此今年4月經(jīng)濟(jì)的同比增速也出現(xiàn)了比較明顯的失真，無(wú)法找到一個(gè)衡量的基準(zhǔn)。

許多研究工作者也采用了一些手段來(lái)觀察實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)，如環(huán)比、兩年復(fù)合增速，或者以疫情發(fā)生之前的2019年為基數(shù)。但是總而言之，疫情結(jié)束之后的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)失去了衡量的尺度，低基數(shù)、高讀數(shù)也掩蓋了很多問(wèn)題與真相。

二是“三駕馬車(chē)”的分析范式無(wú)法直接反映很多經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。

所謂“三駕馬車(chē)”的分析范式是源于“支出法”將GDP拆解成“最終消費(fèi)+資本形成總額+凈出口”三項(xiàng)統(tǒng)計(jì)而來(lái)。而每個(gè)月度統(tǒng)計(jì)局披露的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)涵蓋了社會(huì)消費(fèi)品零售總額、固定資產(chǎn)投資總額以及分項(xiàng)數(shù)據(jù)等等，海關(guān)總署也會(huì)在月初披露每月的進(jìn)出口的詳細(xì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。這樣一來(lái)分析人員可以通過(guò)月度數(shù)據(jù)來(lái)分析所謂消費(fèi)、投資、出口的景氣情況，以此判斷經(jīng)濟(jì)好壞。

但是“三架馬車(chē)”的景氣可能與經(jīng)濟(jì)健康程度并無(wú)關(guān)聯(lián)。比如“資本形成總額”所指代的固定資產(chǎn)投資，在短周期視角下是一種需求，而在半年、一年以上的周期則對(duì)應(yīng)著產(chǎn)能。這也就意味著，短期的超高投資，必將導(dǎo)致長(zhǎng)時(shí)間周期過(guò)后的超高產(chǎn)能，那如果再進(jìn)行一步推理，也很有可能對(duì)應(yīng)著工業(yè)企業(yè)的低產(chǎn)能利用率和低利潤(rùn)率水平。因此“三駕馬車(chē)”的分析范式并不能萬(wàn)能。

那么應(yīng)該如何看待當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與中長(zhǎng)期趨勢(shì)呢？從具體的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象來(lái)說(shuō)明當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)更加形象。

01

從三個(gè)現(xiàn)象看當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的主要特征

（1）口紅效應(yīng)——消費(fèi)在分化，指向內(nèi)需疲軟

“口紅效應(yīng)”這一名詞已經(jīng)在網(wǎng)絡(luò)上十分火熱?！翱诩t效應(yīng)”原指經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低迷、生活壓力增加時(shí)，居民部門(mén)收入隨之降低，對(duì)未來(lái)的預(yù)期也會(huì)轉(zhuǎn)差，居民消費(fèi)會(huì)就出現(xiàn)很多非正?，F(xiàn)象。比如“負(fù)擔(dān)得起的奢侈品（Affordable luxury）”往往在經(jīng)濟(jì)衰退的環(huán)境中表現(xiàn)良好。這種趨勢(shì)被稱(chēng)為“口紅效應(yīng)”，這是雅詩(shī)蘭黛董事長(zhǎng)萊昂納德·蘭黛（Leonard Lauder）在2001年初創(chuàng)造的一個(gè)術(shù)語(yǔ)，當(dāng)時(shí)他觀察到口紅的銷(xiāo)售往往與經(jīng)濟(jì)健康狀況呈負(fù)相關(guān)。

這種現(xiàn)象背后的原因是經(jīng)濟(jì)下行周期之下，居民收入與儲(chǔ)蓄水平難以支撐買(mǎi)車(chē)、購(gòu)房這種超大宗消費(fèi)，這部分節(jié)余下來(lái)的錢(qián)就可以用于消費(fèi)所謂“負(fù)擔(dān)得起的奢侈品”，比如高端品牌口紅、數(shù)碼產(chǎn)品等等。

國(guó)內(nèi)的一個(gè)現(xiàn)象也很值得關(guān)注：根據(jù)文旅部披露的數(shù)據(jù)，今年“五一”假期國(guó)內(nèi)旅游出游合計(jì)2.74億人次，同比+70.8%，按可比口徑恢復(fù)至2019年同期的119.1%。似乎內(nèi)需的疲軟已經(jīng)煙消云散，但通過(guò)對(duì)消費(fèi)數(shù)據(jù)的拆解卻讓這一觀點(diǎn)難以立柱。

一方面，總量上內(nèi)需修復(fù)斜率只能說(shuō)勉強(qiáng)及格。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局披露的1-4月數(shù)據(jù)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比+8.5%，兩年復(fù)合增速已經(jīng)回落到+4.1%基準(zhǔn)線；如果測(cè)算全年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，以2021年為基準(zhǔn)，CAGR=4.1%則對(duì)應(yīng)著今年僅能勉強(qiáng)維持5.0%的增速目標(biāo)，從趨勢(shì)看內(nèi)需的韌性并不足夠強(qiáng)。

另一方面，數(shù)據(jù)在結(jié)構(gòu)上也可以論證如“五一”般火爆的消費(fèi)可能是報(bào)復(fù)性的。在分項(xiàng)數(shù)據(jù)上，統(tǒng)計(jì)局一般會(huì)將“社零”拆解成餐飲消費(fèi)和實(shí)物商品消費(fèi)兩項(xiàng)，今年前四個(gè)月餐飲收入累計(jì)復(fù)合增速（2021年為基準(zhǔn)）達(dá)到5.4%，4月單月更是達(dá)到了6.6%，然而1-4月商品零售復(fù)合增速僅為2.3%，3月單月為3.8%，餐飲消費(fèi)的恢復(fù)明顯強(qiáng)于商品消費(fèi)。也就是說(shuō)，之前疫情限制了旅游業(yè)，所以防疫政策轉(zhuǎn)向之后出現(xiàn)了這種報(bào)復(fù)式的外出旅游、餐飲消費(fèi)；但是回歸到日常生活中，居民部門(mén)日常的吃、穿，和其他實(shí)物消費(fèi)，仍然是十分保守的。

因此從數(shù)據(jù)看，1-4月數(shù)據(jù)呈現(xiàn)的是短期補(bǔ)償式消費(fèi)，和長(zhǎng)期的萎靡預(yù)期。國(guó)內(nèi)旅游其實(shí)本質(zhì)上就是一種從大宗消費(fèi)轉(zhuǎn)移到的“可負(fù)擔(dān)的奢侈品”；經(jīng)濟(jì)是否進(jìn)入蕭條周期我們暫時(shí)按下不表，僅從居民部門(mén)購(gòu)買(mǎi)力看，1-4月的不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)確實(shí)十分低迷，從某種角度上可以將國(guó)內(nèi)旅游視為一種短期的、替代大宗消費(fèi)的報(bào)復(fù)性消費(fèi)。報(bào)復(fù)性消費(fèi)會(huì)退潮，具有不可持續(xù)性，國(guó)內(nèi)需求的疲弱態(tài)勢(shì)已經(jīng)比較明顯。

（2）窮忙——企業(yè)利潤(rùn)與投資出現(xiàn)矛盾，指向產(chǎn)能過(guò)剩

第二個(gè)現(xiàn)象是“窮忙”。在我們草根調(diào)研的過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)沿海地區(qū)的制造業(yè)企業(yè)都反映，訂單仍有但是經(jīng)濟(jì)效益差了，所謂“窮忙”。這一現(xiàn)象從宏觀統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上看也可以加以佐證：1-4月的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比仍然在-20.6%，和固定資產(chǎn)投資，也就是產(chǎn)能形成數(shù)據(jù)，產(chǎn)生了十分明顯的背離?？梢钥闯龉I(yè)企業(yè)產(chǎn)能仍然處于擴(kuò)張區(qū)間，但經(jīng)濟(jì)效益出現(xiàn)了十分明顯的下滑趨勢(shì)。對(duì)這種現(xiàn)象我們認(rèn)為有兩種經(jīng)濟(jì)解釋?zhuān)残枰匾暤竭@兩大問(wèn)題：

第一，外需正在回落，且不穩(wěn)定，無(wú)法提供足夠的市場(chǎng)空間。

制造業(yè)究竟是否可以賺錢(qián)取決于總需求和總成本的多寡?？紤]到相對(duì)穩(wěn)定的通貨膨脹水平，我們可以暫時(shí)不將成本問(wèn)題納入考量。如果將總需求分為內(nèi)需與外需分析，國(guó)內(nèi)終端需求的疲弱早已由前文所展示的商品銷(xiāo)售下滑所佐證。

而與此同時(shí)令人沮喪的外需回落也已經(jīng)成為事實(shí)：4月我國(guó)出口總額為同比+8.5%，但是去年同期上海等地實(shí)行了十分嚴(yán)苛的防疫政策，導(dǎo)致出口企業(yè)的訂單交付出現(xiàn)了極大阻力，2022年4月出口總額僅為2723.4億美元，同比僅+3.5%，考慮到基數(shù)問(wèn)題，4月出口增速實(shí)則已經(jīng)出現(xiàn)大規(guī)模下滑趨勢(shì)。

因此內(nèi)、外需求的雙重不振對(duì)于工業(yè)企業(yè)的生存空間形成了制約，削減了工業(yè)企業(yè)的宏觀總營(yíng)收。

第二，疫情間的產(chǎn)能累積，加劇了廠商間的競(jìng)爭(zhēng)。

疫情期間的故事是中國(guó)受益于疫情早期的“替代效應(yīng)”，吸納了全球制造業(yè)訂單，國(guó)內(nèi)工業(yè)產(chǎn)能在疫情前兩年快速擴(kuò)張。但企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)都是具有慣性的，這也導(dǎo)致了雖然后來(lái)外需出現(xiàn)退坡傾向，但制造業(yè)產(chǎn)能仍然在擴(kuò)張。這也間接說(shuō)明了“三駕馬車(chē)”范式的局限性：短期的超高投資，必將導(dǎo)致長(zhǎng)時(shí)間周期過(guò)后的超高產(chǎn)能，最終將工業(yè)企業(yè)的低產(chǎn)能利用率和低利潤(rùn)率水平。

這兩方面原因同時(shí)指向，當(dāng)前的內(nèi)需、外需難以支撐得起幾年間累積的產(chǎn)能，導(dǎo)致了企業(yè)的低經(jīng)濟(jì)效率。而背后的本質(zhì)是工業(yè)產(chǎn)能的過(guò)剩和有效需求的不足。這些都是當(dāng)前面臨的隱憂。

（3）內(nèi)卷——失業(yè)率是觀察復(fù)蘇斜率的窗口，指向蕭條顯性化

第三個(gè)現(xiàn)象是內(nèi)卷。這一詞語(yǔ)最早運(yùn)用于農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，而現(xiàn)在已經(jīng)無(wú)處不在。體現(xiàn)在微觀上，是一路高企的失業(yè)率。4月份全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率仍然為5.2%，16-24歲勞動(dòng)力調(diào)查失業(yè)率甚至攀升至可怕的20.4%，是有統(tǒng)計(jì)以來(lái)的最高值，大中專(zhuān)院校的畢業(yè)生實(shí)際就業(yè)情況堪憂。

對(duì)于很多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，如美國(guó)，相關(guān)部門(mén)進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)管理的錨通常不是GDP增速，而是就業(yè)情況。分析研究人員在揣測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)行為學(xué)的時(shí)候，除了美國(guó)國(guó)內(nèi)的物價(jià)數(shù)據(jù)之外，相較于季度披露的GDP環(huán)比折年率，更加看重新增非農(nóng)就業(yè)情況與調(diào)查失業(yè)率?？梢哉f(shuō)就業(yè)情況是更加顯化的經(jīng)濟(jì)景氣度指標(biāo)。

而從當(dāng)前就業(yè)的內(nèi)卷程度看，體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)下行的顯性化。根據(jù)我們的測(cè)算，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)斜率已經(jīng)下滑到5%增速目標(biāo)附近（對(duì)應(yīng)CAGR=4.1%），這一目標(biāo)仍明顯低于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)率。相對(duì)較低增速水平之下就業(yè)就難以保障，這也導(dǎo)致了4月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率仍在5.3%的高位水平，加之中國(guó)由于城鄉(xiāng)制度問(wèn)題實(shí)際失業(yè)情況可能要遠(yuǎn)比城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率嚴(yán)重。綜上，內(nèi)外需下行、產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致的企業(yè)利潤(rùn)水平低下、居民就業(yè)、收入增長(zhǎng)情況轉(zhuǎn)差，已經(jīng)成為一大顯性問(wèn)題。

02

對(duì)于之后經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷：

可能明年才是周期谷底

（1）“類(lèi)通縮”已經(jīng)出現(xiàn)

綜上，通過(guò)“口紅效應(yīng)”、“窮忙”、“內(nèi)卷”三個(gè)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，我們看到了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的三方面問(wèn)題：

1、當(dāng)前消費(fèi)復(fù)蘇有很大可能是“報(bào)復(fù)性”的，是難以持續(xù)的，內(nèi)需不足的問(wèn)題已經(jīng)比較明顯；

2、由于之前的相對(duì)超前投資，工業(yè)產(chǎn)能大概率已經(jīng)出現(xiàn)規(guī)模性過(guò)剩，加之外需回落，工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益整體表現(xiàn)較差；

3、經(jīng)濟(jì)下行的問(wèn)題已經(jīng)不容小覷，已經(jīng)在就業(yè)情況上得到較為明顯的投射。

所以綜合來(lái)看，我們認(rèn)為：“類(lèi)通縮”現(xiàn)象已經(jīng)較為明顯，經(jīng)濟(jì)的下行壓力已然遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。

綜合考慮當(dāng)前經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)的三個(gè)現(xiàn)象，我們認(rèn)為內(nèi)外需退坡、產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題已經(jīng)較為明顯。其中一個(gè)佐證是物價(jià)數(shù)據(jù)，CPI同比表現(xiàn)已經(jīng)初步揭示通縮傾向：4月CPI同比僅+0.1%，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期且下降幅度非?？?，而且在各分項(xiàng)中，工業(yè)消費(fèi)品（同比-1.5%）和食品價(jià)格（同比僅+0.4%）雙雙回落，對(duì)于工業(yè)與服務(wù)業(yè)的有效需求雙雙走低。

僅從統(tǒng)計(jì)局披露的CPI數(shù)據(jù)看，其表現(xiàn)和課本中的通縮定義并不同（兩個(gè)月以上出現(xiàn)物價(jià)負(fù)增長(zhǎng)、貨幣供給出現(xiàn)減少等），但反映出的需求不足與潛在供給過(guò)剩已經(jīng)比較明顯，且并不排除在年內(nèi)會(huì)出現(xiàn)一段時(shí)間周期的CPI同比負(fù)增長(zhǎng)。結(jié)合已經(jīng)凸顯的就業(yè)問(wèn)題，我們認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行態(tài)勢(shì)已經(jīng)通過(guò)“類(lèi)通縮”體現(xiàn)得較為明顯，且失業(yè)情況也致使經(jīng)濟(jì)下行問(wèn)題必須要得到重視。

（2）2024可能才是增速的實(shí)際低點(diǎn)，政策理應(yīng)提前發(fā)力

參照2020年到2021年之間的經(jīng)濟(jì)讀數(shù)看疫情對(duì)于經(jīng)濟(jì)的打擊，可以從復(fù)合增速與疫情之前的經(jīng)濟(jì)增速對(duì)比見(jiàn)得。

比如：從2020年到2021年是第一波疫情沖擊，如果以2019為基準(zhǔn)，到2021年的兩年經(jīng)濟(jì)總量CAGR是+5.3%左右，也就是說(shuō)，第一輪疫情沖擊使得我們的經(jīng)濟(jì)增速水平從2019年的6.1%退坡倒了5.3%水平，這背后反映的也是潛在增長(zhǎng)率的降低；

第二輪沖擊是2022年，再以2021相對(duì)正常的Q1（同比+4.8%）年為基準(zhǔn)，今年Q1的增速是4.5%，對(duì)應(yīng)兩年CAGR=4.6%，這兩輪經(jīng)濟(jì)增速的退坡已經(jīng)比較明顯。倒了今年4月，我們觀察到經(jīng)濟(jì)修復(fù)復(fù)合斜率基本已經(jīng)回落到全年5%水平，對(duì)應(yīng)CAGR=4.1%左右。所以通過(guò)上述方式，我們可以近似計(jì)算出當(dāng)年的實(shí)際GDP增速水平，熨平了基數(shù)。從結(jié)果上看，每次疫情的大規(guī)模沖擊，對(duì)于當(dāng)時(shí)的潛在增長(zhǎng)率都出現(xiàn)了使其退坡式的影響。

在2021年熨平了2020的基數(shù)、2023年熨平了2022的基數(shù)后，如果不出太大的黑天鵝事件，2024年將會(huì)是基數(shù)比較正常的一年。失去了低基數(shù)效應(yīng)，2024年的經(jīng)濟(jì)增速讀數(shù)可能將會(huì)不太盡如人意。如果考慮到今年4月的復(fù)合增速已經(jīng)下滑到4%水平，明年年初很可能將會(huì)是本輪經(jīng)濟(jì)周期讀數(shù)的低點(diǎn)，甚至觸及“4%保衛(wèi)戰(zhàn)”。

03

對(duì)于年內(nèi)的資產(chǎn)配置：

預(yù)期轉(zhuǎn)弱之下流動(dòng)性不再能支撐資產(chǎn)價(jià)格

（1）流動(dòng)性不是主要的資產(chǎn)定價(jià)因素

按照過(guò)去經(jīng)驗(yàn)，金融數(shù)據(jù)往往是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與資產(chǎn)價(jià)格的“先行指標(biāo)”。一般是，“經(jīng)濟(jì)下行——流動(dòng)性投放——經(jīng)濟(jì)回暖”，同時(shí)資本市場(chǎng)受益于流動(dòng)性與經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期的雙重利好大概率也會(huì)迎來(lái)行情。但從實(shí)際上看信貸驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)與這一邏輯在2021年之后漸漸失效。

一個(gè)使貨幣和市場(chǎng)脫節(jié)的原因是注冊(cè)制分流。近期市場(chǎng)經(jīng)常討論的一個(gè)問(wèn)題是派生貨幣M2增速與資產(chǎn)價(jià)格的背離。從美國(guó)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)看，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于M2的超發(fā)總對(duì)道瓊斯指數(shù)增長(zhǎng)形成支撐位。但鑒于中國(guó)“四萬(wàn)億”政策后一路狂飆的M2增速，這一論斷似乎對(duì)于常年在3,000-4,000點(diǎn)位箱體震蕩的上證指數(shù)來(lái)說(shuō)并不成立。這個(gè)原因可以用費(fèi)雪方程式說(shuō)明——常規(guī)狀態(tài)下，在V、Q比較穩(wěn)定時(shí)，貨幣流通量M決定物價(jià)P。但注冊(cè)制相當(dāng)于巨量增加了股票市場(chǎng)的Q，導(dǎo)致上市公司總數(shù)對(duì)于A股可以容納的總資金量形成分流。一個(gè)印證是中國(guó)的M2總量和A股市場(chǎng)總市值正相關(guān)。

另一個(gè)原因是預(yù)期改變導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)回潮。經(jīng)濟(jì)預(yù)期的低迷在前文已經(jīng)論述過(guò)，無(wú)需多言。拆解DDM模型后形成的三因子模型隱含的一個(gè)定價(jià)因素是風(fēng)險(xiǎn)偏好。其中一個(gè)觀察風(fēng)險(xiǎn)偏好的窗口是信用利差，通過(guò)對(duì)2023年內(nèi)AA級(jí)信用利差中位數(shù)進(jìn)行復(fù)盤(pán)，拐點(diǎn)大致出現(xiàn)在三月中上旬，也對(duì)應(yīng)了本輪A股市場(chǎng)的大致阻力位。

（2）資產(chǎn)定價(jià)回歸中性預(yù)期區(qū)間

股：定價(jià)模糊期防守大于進(jìn)攻。根據(jù)我們的草根調(diào)研，市場(chǎng)參與者普遍認(rèn)為高歌猛進(jìn)的行情在一季度已經(jīng)基本走完。在微觀上，投資者對(duì)當(dāng)前情況仍“相對(duì)困惑”。比如海外懸而未決的風(fēng)險(xiǎn)與衰退問(wèn)題，國(guó)內(nèi)多方期盼但仍未至的政策禮包，都使得A股在定價(jià)上也呈現(xiàn)出多方博弈、周期橫盤(pán)的狀態(tài)。

我們?cè)梅菍?duì)稱(chēng)的“智豬博弈（Boxed pigs game）”模型描述市場(chǎng)多空博弈的行為學(xué)。一般情況下更有事態(tài)決定能力的“大豬”無(wú)論如何選擇，相對(duì)弱勢(shì)的“小豬”選擇等待獲得的收益總是比主動(dòng)出擊更高。

同時(shí)，在A股市場(chǎng)中，由于較為匱乏的“做空”渠道與官方對(duì)股票型基金最低倉(cāng)位的限制，市場(chǎng)參與者幾乎沒(méi)有防守的選項(xiàng)，只能單方向做多。在不斷地被狙擊與被迫入市交替之下，“小豬”在不斷從一個(gè)主題投資賽道，如當(dāng)前火熱的“中特估”或“AI+”中擠出后，又不得不迅速擠入另一個(gè)賽道，直接導(dǎo)致了在市場(chǎng)上演結(jié)構(gòu)性的震蕩行情，輪動(dòng)速度極快且難以捕捉。

債：債市進(jìn)入新平衡。債券近一段時(shí)間的牛市來(lái)自于市場(chǎng)的降息預(yù)期——3月開(kāi)始經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在讀數(shù)上已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)一定程度回踩，市場(chǎng)已經(jīng)在針對(duì)降息預(yù)期進(jìn)行搶跑。尤其是在3月末央行降低存款準(zhǔn)備金率、4月上旬多家中小銀行下調(diào)存款掛牌利率，降息預(yù)期也迎來(lái)了再次升溫；疊加同時(shí)期其他資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)不盡如人意，導(dǎo)致了大量機(jī)構(gòu)資金涌入了利率債和信用債市場(chǎng)，助推了債牛行情。

但是央行仍然相對(duì)保守的政策取向似乎一次次對(duì)市場(chǎng)的降息預(yù)期產(chǎn)生沖擊，債市進(jìn)入了新平衡期。我們尚不可知4月大幅回調(diào)的信貸數(shù)據(jù)是否會(huì)倒逼央行做出更大力度政策實(shí)施，因此政策面可能才會(huì)是下半年債券市場(chǎng)的主要定價(jià)因素。根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，在貨幣政策數(shù)量工具難以取得良好效果時(shí)，價(jià)格工具也大概率正在路上。如果后續(xù)央行盡快下調(diào)了MLF報(bào)價(jià)從而進(jìn)一步打開(kāi)債券收益率曲線的下行空間，對(duì)債券市場(chǎng)將會(huì)是一大利好。

匯：短期人民幣仍然承壓。人民幣匯率再破“7”是近期的一大熱點(diǎn)，其定價(jià)線索有三：一是如前文所述，國(guó)內(nèi)降息的預(yù)期已經(jīng)逐步升溫，中美利差的深度倒掛進(jìn)一步導(dǎo)致美元走強(qiáng)；二是美國(guó)雖然進(jìn)入利率達(dá)峰，但是基準(zhǔn)利率水平仍然較高，同時(shí)考慮到美國(guó)國(guó)內(nèi)頗具粘性的通貨膨脹情況，降息可能性還需要觀察，因此中美利差的修復(fù)仍然存疑；三是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的放緩，也對(duì)人民幣形成升值阻力。

僅從上述三條因素來(lái)看，我們認(rèn)為短期人民幣匯率大概率仍然將承受一定壓力，但是美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)向、中國(guó)的宏觀基本面預(yù)期都是政策的投射，值得跟蹤關(guān)注。

房：復(fù)蘇已經(jīng)達(dá)到頂點(diǎn)。房地產(chǎn)市場(chǎng)和其他資產(chǎn)市場(chǎng)不同的是，存量和價(jià)格并無(wú)宏觀詳盡統(tǒng)計(jì)，因此地產(chǎn)需求數(shù)據(jù)很難進(jìn)行高頻跟蹤。而央行統(tǒng)計(jì)口徑中的“住戶(hù)新增人民幣中長(zhǎng)期貸款”從一定程度可以反應(yīng)地產(chǎn)需求。因?yàn)閷?duì)居民部門(mén)來(lái)說(shuō)，中長(zhǎng)期貸款無(wú)非買(mǎi)房與買(mǎi)車(chē)，而買(mǎi)房又是其中的較大組成項(xiàng)。而4月居民部門(mén)新增中長(zhǎng)期貸款-1156億元，考慮到去年同期已然是負(fù)增長(zhǎng)，這一數(shù)據(jù)確實(shí)不盡如人意，也反映了地產(chǎn)需求的萎靡。

如果在短周期視角上看，這一輪疫情過(guò)后的房市回暖已經(jīng)基本達(dá)到定調(diào)，進(jìn)入橫盤(pán)周期。根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)增速表現(xiàn)好、資產(chǎn)價(jià)格普漲的大環(huán)境下，樓市往往會(huì)迎來(lái)較好表現(xiàn)，但當(dāng)前這一前提似乎并不成立。同時(shí)考慮到仍然緊繃的限購(gòu)政策（428會(huì)議中再提“房住不炒”），除核心城市的核心資產(chǎn)外，我們對(duì)短期房地產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)不盡樂(lè)觀。

04

結(jié)論：超預(yù)期經(jīng)濟(jì)下行

和超常規(guī)政策刺激是硬幣的兩面

綜上，無(wú)論是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，還是資產(chǎn)價(jià)格，在我們的判斷框架下均已回歸中性預(yù)期區(qū)間。但是超預(yù)期經(jīng)濟(jì)下行和超常規(guī)政策刺激，其實(shí)是一枚硬幣的兩面，從宏觀管理層面來(lái)看，臨崖勒馬猶未遲。因此對(duì)于年內(nèi)的政策空間，以及未來(lái)經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)的表現(xiàn)，后續(xù)可以關(guān)注的增量信息有三點(diǎn)：

一是美國(guó)時(shí)間6月14日的FOMC是否官宣利率達(dá)峰。聯(lián)邦基金利率對(duì)于中國(guó)資產(chǎn)定價(jià)的作用已經(jīng)無(wú)需贅言。從5月FOMC鮑威爾的表述中仍然可以看出些許曖昧色彩，這是聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行預(yù)期管理的一種方式，實(shí)際仍要看其行為。當(dāng)前市場(chǎng)普遍認(rèn)為5月已然官宣目標(biāo)利率達(dá)峰，因此如果6月會(huì)議聯(lián)儲(chǔ)正式偃旗息鼓官宣不再加息，對(duì)全球流動(dòng)性預(yù)期都是一項(xiàng)利好選擇。雖然提及降息尚早，但往往官宣利率達(dá)峰后，市場(chǎng)都會(huì)針對(duì)降息預(yù)期進(jìn)行搶跑，這一點(diǎn)從利率達(dá)峰后60個(gè)交易日市場(chǎng)表現(xiàn)也可以看出。

二是7月中下旬公布的Q2經(jīng)濟(jì)同比能否達(dá)到7.9%基準(zhǔn)線。通過(guò)對(duì)高頻數(shù)據(jù)的跟蹤，很多研究機(jī)構(gòu)早已提示二季度超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)下行壓力。但觀點(diǎn)總沒(méi)有實(shí)際數(shù)據(jù)來(lái)的更加直接。為了建立觀察Q2數(shù)據(jù)的基準(zhǔn)，我們進(jìn)行了測(cè)算：如果以2021年為基數(shù)，若要實(shí)現(xiàn)保5%，2021-2023的復(fù)合增速應(yīng)達(dá)到4.1%左右，對(duì)應(yīng)今年二季度GDP同比讀數(shù)應(yīng)在7.9%左右，這是年內(nèi)資產(chǎn)定價(jià)的一項(xiàng)重要線索。

三是730政治局會(huì)議如何看待Q2的經(jīng)濟(jì)下行壓力。428會(huì)議通告中提及“當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行好轉(zhuǎn)主要是恢復(fù)性的，內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)，需求仍然不足，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)面臨新的阻力，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展仍需要克服不少困難挑戰(zhàn)”，這種說(shuō)法在此前會(huì)議中并不常見(jiàn)，但后續(xù)一個(gè)月政策仍然相對(duì)保守。730會(huì)議是針對(duì)Q2經(jīng)濟(jì)情況的一次重要會(huì)議，最終會(huì)議如何定調(diào)形勢(shì)與政策都應(yīng)當(dāng)高度關(guān)注。

（管清友為如是金融研究院院長(zhǎng)）

（文章來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)）