自去年8月MLF降息10bps后，一年期MLF利率已經(jīng)連續(xù)9個(gè)月沒(méi)有調(diào)整。今年以來(lái)，MLF保持每月適度規(guī)模的凈投放，疊加一季度末降準(zhǔn)等工具集中落地，貨幣政策在相對(duì)寬松流動(dòng)性環(huán)境下延續(xù)穩(wěn)健的基調(diào)：既堅(jiān)持不“大水漫灌”，基于銀行實(shí)際資金需求的變化靈活調(diào)整，同時(shí)也在宏觀經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)的環(huán)境提供有力的支持。

5月以來(lái)資金面相對(duì)寬松而同業(yè)存單利率中樞回落，銀行對(duì)MLF需求不高，疊加部分商業(yè)銀行通知存款以及協(xié)定存款利率上限下調(diào)，使得MLF降息緊迫性不高。然而，進(jìn)入6月，下半年穩(wěn)增長(zhǎng)的重要窗口期正式到來(lái)，疊加近期部分經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)和市場(chǎng)情緒來(lái)看，降息的必要性明顯抬升。具體地，我們將在下文逐一分析。

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宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)承壓

PMI制造業(yè)產(chǎn)需兩端延續(xù)邊際回落，非制造業(yè)復(fù)蘇斜率有所放緩，或指向經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)修復(fù)分化、復(fù)蘇動(dòng)力仍有不足。2023年4月政治局會(huì)議肯定了開(kāi)年以來(lái)經(jīng)濟(jì)社會(huì)運(yùn)行的良好態(tài)勢(shì)、明確三重壓力得到緩解，但也仍提出經(jīng)濟(jì)仍面臨內(nèi)生動(dòng)力不強(qiáng)、需求不足等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。體現(xiàn)于數(shù)據(jù)層面，5月制造業(yè)PMI在榮枯線下延續(xù)回落，收得48.80%；服務(wù)業(yè)PMI復(fù)蘇斜率小幅放緩，收得53.80%。分結(jié)構(gòu)來(lái)看，制造業(yè)PMI中生產(chǎn)、新訂單、庫(kù)存、出廠價(jià)格全線回落，反映生產(chǎn)端企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期仍相對(duì)低迷，主動(dòng)擴(kuò)張意愿不足；非制造業(yè)PMI中商務(wù)活動(dòng)與業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期小幅回落，但整體仍處于榮枯線上，對(duì)應(yīng)“五一”旅游出行等消費(fèi)數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，顯示服務(wù)業(yè)或展現(xiàn)出更強(qiáng)的修復(fù)動(dòng)力。綜合來(lái)看，工業(yè)和服務(wù)業(yè)的景氣分化，表明目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇結(jié)構(gòu)仍有待優(yōu)化，工業(yè)企業(yè)面臨的預(yù)期回落、供需矛盾加劇等問(wèn)題仍待解決。

三大投資增速下滑，社零修復(fù)遇到瓶頸，寬信用政策運(yùn)轉(zhuǎn)不暢，寬貨幣呵護(hù)經(jīng)濟(jì)仍有必要。觀察三大投資增速，地產(chǎn)、制造業(yè)、基建4月分別錄得-6.20%、6.40%、9.80%增速，其中地產(chǎn)投資增速于負(fù)區(qū)間再度走弱，制造業(yè)與基建2月以來(lái)也顯現(xiàn)出高位回落跡象。而消費(fèi)端社零4月雖然同比大幅高增，但與消費(fèi)場(chǎng)景改善相關(guān)度更高的餐飲零售明顯表現(xiàn)更好，而商品零售則修復(fù)偏慢。投資與消費(fèi)數(shù)據(jù)反映目前寬信用運(yùn)轉(zhuǎn)仍有不暢，考慮到市場(chǎng)對(duì)部分地區(qū)財(cái)政問(wèn)題的關(guān)注度階段性有所升溫，財(cái)政政策短期內(nèi)加速發(fā)力的空間有限，通過(guò)降準(zhǔn)、降息等寬貨幣措施以呵護(hù)經(jīng)濟(jì)仍有較大的必要性。

通脹及部分核心工業(yè)品價(jià)格持續(xù)低位反映經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)仍處于供過(guò)于求的狀態(tài)，但也為貨幣政策繼續(xù)發(fā)力提供了空間。截至2023年4月末，非食品CPI和PPI同比增速分別錄得0.1%和-3.6%，較3月環(huán)比分別下降20bps和110bps。而觀察主要工業(yè)品價(jià)格，南華工業(yè)品指數(shù)和南華能化指數(shù)自年初以來(lái)持續(xù)下行，5月末分別錄得為3365和1617點(diǎn)，較4月末環(huán)比繼續(xù)下跌6.65%和7.92%。價(jià)格水平持續(xù)回落的背后，反映的是目前經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)仍處供過(guò)于求的狀態(tài)，但也為貨幣政策繼續(xù)發(fā)力提供了較大空間。我們預(yù)計(jì)下半年通脹水平或自低位維持溫和復(fù)蘇，內(nèi)需自發(fā)性修復(fù)的動(dòng)力相對(duì)有限，對(duì)貨幣政策的需求度進(jìn)一步提升。

信貸投放不佳，融資端還需提振

5月末票據(jù)利率波動(dòng)加大，半年期國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼最低降至1.65%，票據(jù)轉(zhuǎn)帖利率與同業(yè)存單到期收益率利差擴(kuò)大，反映當(dāng)前信貸景氣度依然較弱。5月最后幾個(gè)交易日，票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率波動(dòng)明顯加大，半年期國(guó)股票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率在26日反彈至1.81%后，30日再度下行至1.65%，跨月結(jié)束后重新回升至1.82%。此外，票據(jù)轉(zhuǎn)貼與6M期同業(yè)存單利差也持續(xù)位于高位。考慮到票據(jù)具有資金、信貸“雙重屬性”，票據(jù)利率變化背后映射出月內(nèi)信貸需求較弱的問(wèn)題，導(dǎo)致銀行不得不通過(guò)票據(jù)沖量。我們預(yù)計(jì)5月新增人民幣貸款規(guī)模可能略低于去年同期，去年5月社融口徑下新增人民幣貸款1.8萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)今年5月在1.6萬(wàn)億元附近；結(jié)構(gòu)上依然是“對(duì)公強(qiáng)、零售弱”，票據(jù)融資占比提升。

3月以來(lái)，國(guó)股行與城農(nóng)商行的票據(jù)直貼利差明顯壓縮，反映出信貸投放進(jìn)程的分化加大，中小銀行面臨更大的信貸投放壓力。在票據(jù)利率整體下行的階段，我們注意到城商行下行幅度更大，與國(guó)股行直貼利率的利差從20bps壓縮至13bps，說(shuō)明目前信貸投放主體中，國(guó)股大行依然是主力軍，而城農(nóng)商行面臨的壓力更大，一些地方中小實(shí)體的融資需求更加疲弱。

后市展望與債市策略

經(jīng)濟(jì)修復(fù)過(guò)程或許并非一帆風(fēng)順，貨幣政策仍需保駕護(hù)航。疫情管控放開(kāi)后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能進(jìn)入快速修復(fù)階段，一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)好于預(yù)期。但是進(jìn)入4月份后，高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能出現(xiàn)見(jiàn)頂回落的跡象。年初脈沖式的回升過(guò)后或?qū)⑦M(jìn)入短暫的平臺(tái)期，“需求仍然不足”是經(jīng)濟(jì)的階段性矛盾；下半年海外經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險(xiǎn)逐步加大，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能的回升或許仍然受到一定的拖累。在此宏觀背景下，貨幣政策仍需保駕護(hù)航，甚至不排除在經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能回升壓力較大的階段采取進(jìn)一步寬松的操作。

目前降息的可能性抬升，6月MLF利率或?qū)⑾抡{(diào)5-10bps，同時(shí)銀行也可能再次下調(diào)存款利率以提振經(jīng)濟(jì)；如果MLF利率如期調(diào)整，那么LPR報(bào)價(jià)大概率隨之走低。二季度以來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能見(jiàn)頂回落引發(fā)降息預(yù)期升溫，面臨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能或?qū)⒔?jīng)歷U型修復(fù)的磨底階段、通脹低位運(yùn)行，海外經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加劇等背景，我們認(rèn)為降息操作仍然存在可能，6月一年期MLF利率或?qū)⑾抡{(diào)5-10bps。除此以外，銀行也存在進(jìn)一步下調(diào)存款產(chǎn)品利率的空間，不僅有助于緩解銀行業(yè)面臨的息差壓力，也將激發(fā)金融機(jī)構(gòu)投資意愿。如果MLF利率如期調(diào)整，那么本月LPR報(bào)價(jià)大概率隨之走低?？紤]到降低融資成本、刺激中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)的目的， LPR非對(duì)稱(chēng)下調(diào)的可能性更高，長(zhǎng)端報(bào)價(jià)下行空間更大。

如果降息落地，預(yù)計(jì)將帶動(dòng)10年期國(guó)債到期收益率進(jìn)一步下行，低點(diǎn)或回到2.5%-2.6%區(qū)間，但隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期改善，預(yù)計(jì)年末利率仍將再度回升。今年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)整體偏向于結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇的局面，在經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能見(jiàn)頂回落的階段，利率或許將受貨幣寬松刺激而進(jìn)一步下滑。如果降息如期落地，10年期國(guó)債到期收益率或?qū)⒂|及2.5%的低點(diǎn)。但后續(xù)隨著前期政策蓄能逐步釋放，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能可能出現(xiàn)周期性反彈，市場(chǎng)對(duì)基本面的預(yù)期將迎來(lái)反轉(zhuǎn)，進(jìn)而推升利率水平。

風(fēng)險(xiǎn)因素

央行貨幣政策超預(yù)期收緊，信貸投放超預(yù)期，信用風(fēng)險(xiǎn)事件超預(yù)期，海外經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。