野村東方國際證券祁宗超表示，1985年廣場協(xié)議之后，日本進入“失去的20年”或者“失去的30年”的低迷時期。股價表現(xiàn)上面，自90年代后期開始，日本股市也進入到長期的調整當中。

以下為文字精華：

(資料圖)

提問：請祁總對當年日本股市和日本經濟泡沫破滅后的走勢展開聊一聊。

祁宗超：大家對日本最直觀的印象，無論是失去了20年也好，失去30年也好，都是90年代之后，日本進入到了一個持續(xù)的經濟低迷的一個狀態(tài)。談到日本的泡沫經濟，或者是說日本的泡沫經濟破滅肯定值得一提的就是1985年所簽訂的廣場協(xié)議。

廣場協(xié)議它簽訂的根源就是80年代開始，日本國內的一些優(yōu)勢產業(yè)在全球的競爭力逐漸顯現(xiàn)。80年代開始，美國跟日本之間的貿易逆差持續(xù)積累，在這樣的大背景下，發(fā)達國家簽訂了廣場協(xié)議，之后日本進入到了日元持續(xù)升值的狀態(tài)當中，這是匯率方面的大背景。

從日本國內來看，一方面因為持續(xù)貿易順差的積累，另一方面由于日本國內的經濟增速確實也面臨著一個換檔的情況，所以它通過持續(xù)的寬松的貨幣政策來刺激國內的經濟增長。

此外還有另一個因素，80年代時候全球對日本的經濟有一個非理性的樂觀因素。當時有一個比較流行的詞語叫“Japan as Number One”，不僅僅是日本國內的一些人，全球市場的一些投資者，也覺得日本有朝一日會超過美國，存在這樣的一個非理性的樂觀。

當時東京作為一個比較國際知名的金融中心，吸引了大量的資金入場，這導致了很多日本的企業(yè)參與到了房地產以及股市的投機當中，無論是房地產價格還是股市的價格，在1985年之后，都進入到了一個大幅的快速上漲的一個過程當中。

在泡沫上漲的過程當中，一開始日本的監(jiān)管層并沒有非常強烈的去控制，背后的一個重要的原因就是當時日本的泡沫跟歷史上的泡沫很相似，更多的體現(xiàn)在資產價格的上漲。但是從實體經濟的層面上來看的話，它的通脹其實并不是特別高，所以說日本當局開始并沒有十分重視，到泡沫后期因為資產價格大幅上漲以及房價大幅上漲，給居民端帶來很大的壓力。

在泡沫后期，日本政府開始進行一些管控措施，包括持續(xù)的提升政策利率，對銀行貸款進行一個總量的控制等。

在1990年的時候，海灣戰(zhàn)爭等一系列的地緣沖突，全球的風險投資者風險偏好大幅下降，一系列的因素綜合導致了日本的泡沫在1991年開始進入到一個破滅的狀態(tài)。自然價格進入大幅的下跌之后，在資產價格高價的時候加杠桿去進行資產投機的資產持有者就會進行大幅拋售，于是資產價格就進入到了螺旋下跌的狀態(tài)。

在90年日本的股市泡沫破滅之后，1991年日本的房地產業(yè)也出現(xiàn)了泡沫，自然價格大幅下跌之后，最直接沖擊到的其實是在泡沫時期大量加杠桿進行資產投機的一些企業(yè)部門。所以1991、1992年的時候，大量的日本的中小企業(yè)出現(xiàn)破產的情況，并且風險向一些小型的金融機構蔓延。

在一開始，日本的監(jiān)管當局還覺得，價格下跌的過程，其實是經濟周期的一個回落，那么隨著整個經濟周期再次回升的話，金融部門的一些不良資產的問題會自然而然得到解決。

再加上1993年日本整體因為第二波嬰兒潮的購房的剛需，推升了1993年到1995年之間，日本經濟小陽春的情況。但是到1995年的時候，日本的住專機構（專門為居民部門發(fā)放貸款的一個機構），在泡沫時期對企業(yè)部門發(fā)放了大量的投機性的房地產的貸款。隨著房地產價格大幅下跌之后，住宅金融機構的不良貸款就直接暴露了。1995年之后，這一塊住專的風險暴露之后，再進一步向上游的一些大型的金融機構蔓延。

所以1997、1998年日本一些大型金融機構，包括北海道拓智銀行、三一證券，其實都是在那個時候破產的，進一步導致了日本國內金融危機的爆發(fā)，大量的金融機構體內有大量的壞賬，導致了它在國際市場進行融資的時候，會被要求一個更高的溢價。

在這樣一個嚴峻的節(jié)點上，日本政府才真正下定決心通過注入公共資金的方式去對日本金融系統(tǒng)進行救助。也是在97、98年之后，日本真正進入到了一個所謂的就業(yè)冰河時代，日本家庭部門的可支配收入進入負增長。這就是我們所熟知的日本泡沫破滅，以及日本所謂失去的20年，就是這么一個流程。

當然日本在90年泡沫破滅之后，經濟一下子降到了1%都不到的巨大降幅，以及長達二三十年持續(xù)的低迷的狀態(tài)，除了說金融系統(tǒng)里面積累了大量的不良資產，對不良資產的處置比較拖延的這么一個原因之外，其實在90年代之后，日本也有一些其他方面的變化，包括說我們看到日本的老齡化的程度，其實在90年代之后出現(xiàn)加速的狀況，現(xiàn)在來看，日本已經進入到重度老齡化的社會。

另外一方面，在90年代后期，特別是以我國為代表的一些東亞國家，也抓住了產業(yè)轉移的浪潮，日本受到不良資產的拖累，也就失去了機遇。所以日本在90年代之后進入到了一個所謂的失去的20年或者失去的30年。從股價表現(xiàn)上面，90年代后期，日本的股市也進入到了一個長期的調整當中。