截至2020年6月末，萬香科技短期借款余額達2.7億元，同時資產負債率高企。此外，該公司毛利率低于行業(yè)平均水平，海外銷售亦存在挑戰(zhàn)。

生活中人們接觸到某些物品時，常常未見其形便被其散發(fā)出的香味所吸引，這都是香精香料的功勞。香精香料并不是人們生活中的直接消費品，但卻作為配套原料廣泛應用于食品、日化、醫(yī)藥、紡織等各行各業(yè)。其用量雖微，但對產品品質至關重要，因此成為很多產品生產制造過程中不可或缺的原材料。

萬香科技股份有限公司(下稱萬香科技)即為我國香料行業(yè)頭部企業(yè)之一，該公司自成立以來專注于香料的研發(fā)、生產和銷售，產品主要包括二氫茉莉酮酸甲酯、龍涎酮、薄荷油等系列，并廣泛應用于香精香料、日化、食品飲料等行業(yè)。

近日，萬香科技向深交所遞交IPO申請書，擬登陸創(chuàng)業(yè)板。本次IPO該公司擬募集資金6.48億元，其中3.58億元用于年產2400噸合成薄荷腦系列、5568噸丙位內酯系列、4540.5噸天然香料系列項目，1.1億元用于年產17800噸水楊酸系列產品項目。本次IPO其保薦機構為民生證券股份有限公司，目前其IPO已進入問詢階段。

《投資時報》研究員翻閱招股書發(fā)現(xiàn)，作為香精行業(yè)頭部企業(yè)之一，萬香科技近年營收利潤平穩(wěn)增長，但其短期借款余額較高，或面臨短期償債風險。除此之外，因其主營合成香料，毛利率亦低于行業(yè)平均水平。

毛利率低于行業(yè)平均水平

據(jù)招股書披露，2017年至2019年及2020年1—6月(下稱報告期)，萬香科技營收分別實現(xiàn)8.4億元、11.14億元、11.78億元及5.73億元，歸母凈利潤分別為0.7億元、0.95億元、1.19億元及0.51億元，綜合毛利率分別為21.72%、25.27%、26.94%和24.5%。除2019年營收增長并不顯著外，整體來看，其業(yè)績狀況較為平穩(wěn)。

不過，《投資時報》研究員注意到，相比同業(yè)可比公司，萬香科技毛利率水平要低超10個百分點左右。

據(jù)招股書介紹，按照香料來源和制備工藝的不同，香料可分為天然香料、合成香料等。

一般而言，天然香料比合成香料毛利率高，主要原因是隨著人們消費觀念的改變、健康意識的提升，“天然理念”深入人心，相關需求也更加旺盛。但受制于天然產品供給的限制，價格相對較高，使得天然香料的毛利率高于合成香料毛利率。

而萬香科技主營業(yè)務構成中合成香料占比更大，報告期內合成香料收入占主營業(yè)務收入的比重一直在80%以上，毛利占比也基本高于70%，這或是萬香科技綜合毛利率低于行業(yè)平均水平的主要原因。

短期債務壓力大

同時招股書顯示，截至2020年6月末，萬香科技短期借款余額為2.69億元。而報告期內，該公司資產負債率分別為70.2%、65.68%、53.1%和50.99%，較同業(yè)可比公司平均水平高超過20個百分點。同期，其流動比率分別為0.84、0.85、0.94和1，速動比率水平表現(xiàn)更為不樂觀，分別為0.5、0.45、0.54和0.57，均不及同業(yè)可比公司平均水平的一半。

對此招股書解釋稱，近年公司業(yè)務保持較快增長，對流動資金的需求逐年增加，但融資渠道較為單一，向銀行借款成為滿足資金需求的主要方式。同時公司新建廠房及生產線資金投入較大，導致流動比率和速動比率較低。一旦流動資金周轉不暢，公司或面臨短期償債風險。

此外值得關注的是，近年萬香科技逐步擴大生產規(guī)模，持續(xù)投入建設香料生產線項目，保持較大的投資性支出，本次IPO其募集資金用途亦主要為新建系列香料生產項目。

但是，其目前產能利用率并未達到飽和程度。招股書數(shù)據(jù)顯示，報告期內該公司主要產品產能利用率分別為93.94%、106.35%、89.68%和59.64%，除2018年有所上升之外，始終處于未飽和狀態(tài)且呈下降趨勢。2020年上半年，其產能利用率不及69%。在此狀態(tài)下擴建生產線，若市場需求發(fā)生變化，或導致新增產能無法被市場消化，進一步影響該公司償還債務的能力。

海外銷售存風險

作為國內最早一批進入國際香精香料市場的企業(yè)之一，萬香科技的產品銷售已覆蓋全球六大洲30多個國家和地區(qū)。據(jù)中國食品土畜進出口商會數(shù)據(jù)顯示，2017年至2019年萬香科技及其子公司出口銷售的龍涎酮、二氫茉莉酮酸甲酯、左旋香芹酮、留蘭香油等產品，在我國同類產品供應商中，產品出口銷售額和銷售量均排名第一。

然而，依賴外銷的銷售模式也使萬香科技面臨國際市場帶來的風險。

報告期內，該公司境外銷售收入分別為6.21億元、8.26億元、7.85億元和3.84億元，占同期主營業(yè)務收入的比例分別為75.36%、74.92%、68.04%和67.84%，所占比例較高。若國際經濟環(huán)境、相關產品出口政策、產品進口國或地區(qū)進口政策等因素發(fā)生不利變化，將給其產品出口帶來一定不利影響。

以對美出口為例，2018年9月起，美國對2000億美元中國出口產品加征10%關稅;2019年5月10日開始，對2000億美元中國輸美商品加征的關稅從10%上調至25%;2019年9月起，美國正式對3000億美元的中國進口商品中第一批開始加征15%關稅。

隨著中美第一階段經貿協(xié)議的簽署，2020年2月起，美國約1200億美元商品加征關稅稅率從15%降至7.5%，3000億美元內的其余部分商品不再加征關稅。但由于該公司產品大部分品種在加征關稅的清單內，其對美銷售額占比由2018年9%以上降至2019年不足4%。未來，國際貿易環(huán)境的變化將繼續(xù)對公司海外銷售收入產生較大影響。

同時隨著新冠疫情在全球擴散，該公司海外主要客戶和供應商的生產經營也受到波及，并由此導致公司在原材料采購、生產進度、產品運輸相比正常進度有所延后，2020年上半年產品出口額較上年同期有所下降。

除國際環(huán)境變化帶來的影響外，匯率波動亦在一定程度上對公司經營業(yè)績將產生影響。一方面，人民幣處于升值或貶值趨勢時，該公司產品在境外市場競爭力將有所變化;另一方面，自確認銷售收入形成應收賬款至收匯期間，因匯率波動而產生的匯兌損益也將直接影響該公司業(yè)績。

報告期各期，萬香科技匯兌損益分別為439.95萬元、-246.46萬元、-28.25萬元和-244.47萬元。隨著海外銷售規(guī)模進一步擴大，匯率波動亦將對該公司經營業(yè)績產生持續(xù)影響。(李璐)