中設股份擬并購較自己體量大得多的悉地設計，無論從交易作價還是業(yè)績承諾來看，都很劃算。但悉地設計在天時地利都具備的條件下，不去再度試水IPO，反而直接“賣身”，也令人不解。

中設股份(002883.SZ)圍繞“交通、市政、建筑、環(huán)境”四大業(yè)務板塊，從事相應的規(guī)劃、設計、咨詢、研究、勘察、檢測、工程監(jiān)理、項目管理、工程總承包等業(yè)務。

2017年6月，中設股份IPO成功，而同行業(yè)的上海悉地工程設計顧問股份有限公司(下稱“悉地設計”)也在這一年沖擊IPO，但未果。

3年后，一家成功IPO的公司要“迎娶”當年IPO未果且規(guī)模大很多的公司，雙方會產(chǎn)生怎么樣的化學反應?

悉地設計放棄再度IPO

業(yè)績下滑的時候IPO未果，業(yè)績上升的時候卻選擇“賣身”，悉地設計的這波操作令人看不懂。

悉地設計是在城市建設和開發(fā)領域從事綜合專業(yè)服務的工程設計咨詢機構(gòu)，曾成功主持設計了國家游泳中心(水立方)、國家網(wǎng)球中心、平安國際金融中心、上海洛克外灘源、濟南奧林匹克體育中心、杭州奧體博覽中心、上海迪士尼樂園等知名項目。曾獲得國內(nèi)外獎項并連續(xù)入榜“ENR全球設計企業(yè)150強”，根據(jù)ENR2017年發(fā)布的數(shù)據(jù)，悉地設計排名108位。

2013年，悉地設計以2.74億元收購蘇州市政設計研究院(下稱“蘇州悉地”)51%股權(quán);2014年，又以2.2億元收購青島騰遠設計事務所有限公司(下稱“青島騰遠”)55%股權(quán)，以1252.5萬元收購了聚星科技50.1%股權(quán)。收購也帶來了不少商譽。2014年、2015年、2016年年末，悉地設計的商譽分別為3.64億元、3.63億元、3.53億元。

深圳悉地、蘇州悉地、青島騰遠成為悉地設計的收入及利潤的主要來源，在深圳悉地的業(yè)績大幅下降的時候(悉地設計IPO申報期2014年至2016年營業(yè)收入從14.59億元下降至10.32億元，凈利潤從2.68億元大降至1億元)，蘇州悉地(同期營業(yè)收入從3.12億元增加至3.29億元，凈利潤從6345.36萬元增加至6957.38萬元)、青島騰遠(同期營業(yè)收入從3.68億元下降至3.48億元，凈利潤從6285.46萬元增加至7322.05萬元)及時出現(xiàn)，起到非常好的業(yè)績緩沖作用。

2015年10月，悉地設計與中信證券簽訂了上市輔導協(xié)議。強強聯(lián)手，但結(jié)果并不理想。兩年多過后的2017年12月，悉地設計首發(fā)未獲通過。據(jù)招股書，2014-2016年，悉地設計實現(xiàn)營業(yè)收入22.03億元、18.91億元和18.31億元，同期凈利潤為2.95億、2.25億元和1.84億元。

IPO被否后，聲稱急需資金發(fā)展的悉地設計并沒有增資擴股募集資金，股本至今依然保持在4.31億元。有息負債(短期借款、長期借款、一年內(nèi)到期的非流動負債)也未見明顯增加，2016年年末5億多，后來也不到6億元，上不上市，貌似對其沒有多大影響。2019年購入虹橋世界中心10層辦公樓房產(chǎn)(原值：9401.65萬元)。

從披露的信息來看，盡管IPO未果，悉地設計的日子過得還是有滋有味，業(yè)績反而好轉(zhuǎn)了。2018年、2019年、2020年1-9月，悉地設計實現(xiàn)營業(yè)收入分別為26.41億元、29.84億元和18.60億元，同期凈利潤分別為2.06億元、2.46億元和8085.84萬元。受工程建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)季節(jié)性的影響，其營業(yè)收入也呈現(xiàn)季節(jié)性波動，上半年的營業(yè)收入占全年的比例為35%左右，下半年占比為65%左右。雖然受疫情影響，但悉地設計預測2020年10-12月實現(xiàn)營業(yè)收入11億元，那么2020年全年的營業(yè)收入預測達到29.60億元，基本上與2019年持平;預測10-12月的凈利潤為1.90億元，那么2020年全年的凈利潤將達到2.71億元，比2019年增長10%。在疫情影響下，營業(yè)收入略有下降，凈利潤還能增長，說明悉地設計的競爭力還是很強大。

注冊制改革之前，擬IPO企業(yè)從首次提交申請到獲得核準大概需要2年到3年。注冊制改革后，目前科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板審核注冊平均周期已經(jīng)大幅縮減到5個多月。

業(yè)績好轉(zhuǎn)，并且對未來信心滿滿，加上上市審核時間大大縮短，天時地利都有了，悉地設計沒有理由不繼續(xù)試試IPO，但奇怪的是，卻選擇賣身，擬以27.28億元賣給中設股份，這個價格比評估值28.12億元還低了數(shù)千萬元。悉地設計的原股東除了獲得對價外，還有5億元的股利分紅。2020年6月，悉地設計召開股東大會，現(xiàn)金分紅5億元。悉地設計資金不算充裕，這5億元分紅也不知道何年何月才能支付，不過原第一大股東上海樅繁設計咨詢有限責任公司(下稱“樅繁設計”)從悉地設計拆借的5781.86萬元本息抵了分紅，相抵之后，悉地設計還欠股東4億多元股利。

此次交易的業(yè)績承諾也相當有誠意：2021年、2022年、2023年，標的公司扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤分別為2.95億元、3.30億元、3.75億元。同時，悉地設計每年向上市公司以現(xiàn)金方式分配的利潤不少于當年實現(xiàn)的可供分配利潤的20%。

對比來看，IPO無需業(yè)績承諾，股東也少了10億元的業(yè)績壓力，另外IPO的市盈率也應該比這次重組的市盈率高出不少。

但悉地設計寧愿背負10億元業(yè)績承諾低價“賣身”也不再度試水IPO的操作實在讓人費解。

股份大甩賣?

讓人費解的還有2020年8月31日股東的大變動。

悉地設計的估值曾高至71.55億元，也低至25億元。

當時，朱雀股權(quán)投資將其持有的悉地設計0.5556%股份轉(zhuǎn)讓給樅繁設計，轉(zhuǎn)讓價款為3975.17萬元，以此來推算，悉地設計的估值為71.55億元。

朱雀丙申將其持有的悉地設計0.3704%股份轉(zhuǎn)讓給樅繁設計，轉(zhuǎn)讓價款為2589.64萬元，那么悉地設計的估值為69.92億元。朱雀股權(quán)投資、朱雀丙申經(jīng)與悉地設計實控人協(xié)商，由樅繁設計回購其持有的股份。

聯(lián)熙投資將其持有的悉地設計1.07%股份轉(zhuǎn)讓給ChengYuInvestments，轉(zhuǎn)讓價款為2687.95萬元。聯(lián)熙投資將其持有的悉地設計5.46%股份轉(zhuǎn)讓給SplendidDelight，轉(zhuǎn)讓價款為1.37億元。

上海樅晟咨詢管理有限責任公司(下稱“樅晟咨詢”)將其持有的悉地設計12%股份轉(zhuǎn)讓給無錫交通集團，轉(zhuǎn)讓價款為3億元。樅繁設計將其持有的悉地設計7.2163%股份轉(zhuǎn)讓給君度瑞晟，轉(zhuǎn)讓價款為1.80億元。樅晟咨詢將其持有的悉地設計3.7037%股份轉(zhuǎn)讓給君度瑞晟，轉(zhuǎn)讓價款為9259.26萬元。而樅晟咨詢將其持有的悉地設計7.2%股份轉(zhuǎn)讓給熙和瑞祥，轉(zhuǎn)讓價款為1.80億元。樅晟咨詢還將其持有的悉地設計0.8%股份轉(zhuǎn)讓給君度尚左，轉(zhuǎn)讓價款為2000萬元。

此時，悉地設計的估值為25億元。樅繁設計和樅晟咨詢本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，主要為解決實際控制人單增亮其個人與李寶庫之間的債務問題。

賣身中設股份需要承擔業(yè)績補償主體為樅繁設計、悉和企業(yè)、悉嘉創(chuàng)投、悉盈創(chuàng)投、悉聚創(chuàng)投。

2015年9月26日，趙曉軍(持有樅繁設計26.62%股權(quán))從李寶庫借入4.30億元。2016年1月6日，趙曉軍再從李寶庫借入2億元，同一天，單增亮從李寶庫借入1億元。兩人合計借入7.3億元，年利率12.6%。兩人借款的主要目的是要對外投資。而借款的時間正是悉地設計運作IPO的時候。

截至2018年8月31日，借款本息達到10.23億元。上述債務中，趙曉軍實際承擔比例為47.17%，單增亮實際承擔比例為52.83%。2018年12月31日，單增亮與趙曉軍簽訂的框架協(xié)議，趙曉軍將其對李寶庫的前述債務轉(zhuǎn)移給單增亮，本次債務轉(zhuǎn)移后，單增亮與趙曉軍之間，趙曉軍與李寶庫之間，不存在任何債權(quán)債務關(guān)系。

2019年7月22日，單增亮與李寶庫簽訂的《還款協(xié)議》約定，如單增亮在《還款協(xié)議》簽署的兩年零六個月內(nèi)歸還借款本息60%以上的，則同意免除其1.16億元的債務。

2020年11月30日，李寶庫收到樅繁設計、樅晟投資向其支付的7.5億元，用于支付單增亮對其借款。李寶庫同意，剩余的4.13億元債務展期至樅繁設計與上市公司業(yè)績補償承諾期屆滿且業(yè)績補償實施完成后歸還，相關(guān)債務利息自2020年12月1日按照12.6%年進行計息。

招股書申報稿顯示，趙曉軍控制了悉地設計股份占總股本的55.5011%股份。

悉地設計2018年年末、2019年年末、2020年9月末的貨幣資金分別為6.58億元、7.29億元、5.11億元，受到限制的資金均不超過5000萬元。趙曉軍等人又為什么另外借錢?

而運作IPO不僅僅耗費時間，還耗費大量金額。對一些企業(yè)來說，上市不僅僅是融資問題，已經(jīng)成了生存問題。如果成功上市，自然皆大歡喜。如果上市失敗，或許大股東也要債務累累。

業(yè)績增長精準

無論從交易作價還是業(yè)績承諾來看，中設股份的這筆買賣很值。

中設股份在行業(yè)的排名以及名氣不如悉地設計，業(yè)績也差了不少，但就在悉地設計IPO被否的當年6月，中設股份順利上市了，IPO募集資金2.09億元。中設股份2016年實現(xiàn)營業(yè)收入1.92億元，實現(xiàn)凈利潤4051萬元。有了資本市場的加持，2019年也只不過把營業(yè)收入提高到了3.12億元，大概相當于悉地設計的十分之一;凈利潤提高到6524萬元，大概相當于悉地設計的四分之一。業(yè)績相差比較懸殊的兩家公司在資本市場命運卻如此迥異。

與悉地設計IPO申報期業(yè)績下滑不同，中設股份在2015年也曾經(jīng)出現(xiàn)營業(yè)收入及凈利潤下滑，但均在2016年大反彈，創(chuàng)下當時的歷史新高。

公司的業(yè)務會受到多種因素的影響，波動起伏也是在所難免。但中設股份在確認營業(yè)收入方面的把控相當精準。其營業(yè)收入從2014年1.59億元下滑至2015年1.50億元之后每年穩(wěn)定增長，2016年增加至1.92億元，增加約4200萬元;2017年增加至2.32億元，增加約4000萬元;2018年增加至2.70億元，增加約3800萬元;2019年增加至3.12億元，增加約4200萬元左右。中設股份是如何做到如此精準的業(yè)績增長的呢?

一個細節(jié)是，2017-2019年，中設股份領取薪酬員工總?cè)藬?shù)分別為617人、676人、735人，2018年、2019年分別增加人數(shù)59人、59人。支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金分別為8558萬元、1.04億元、1.10億元，2018年增加了約1500萬元，而2019年增加了600萬元。2019年營業(yè)收入及凈利潤均創(chuàng)歷史新高，支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金的增加額反而是多年來最少的。

即使中設股份以后年度還能保持如此的營業(yè)收入增長，要做到悉地設計的規(guī)模，需要半個世紀還要多的時間，加上悉地設計的業(yè)績承諾這么誘人，這筆買賣從目前來看是很值當?shù)摹?/p>

悉地設計“人和”難?

目前IPO形勢對悉地設計來說是天時地利，但“人和”卻沒那么容易。

2014-2016年，悉地設計的離職人數(shù)為1366人、1562人、1376人，各期末的員工人數(shù)分別為5167人、4327人、3945人。整個行業(yè)的離職率都比較高，但悉地設計的離職率更高。

在此期間，悉地設計的薪酬總額從10億元降至7.78億元。員工平均薪酬從19.21萬元降至18.87萬元，低于同行業(yè)的平均水平，與部分同行上市公司的薪酬差距較大。

甚至有部分離職員工和公司打起官司。

青島騰遠的第三大股東黃健就悉地設計、單增亮、張舵、王興慧損害公司利益責任糾紛一案向青島市中級人民法院提起訴訟。目前，上述案件正在審理中。

疑云重重的悉地設計

2014年，悉地設計的營業(yè)收入22.03億元，銷售費用6268.79萬元，銷售費用占營業(yè)收入的比例為2.85%，比同行業(yè)可比上市公司的平均值3.10%略低。2019年其營業(yè)收入29.84億元，銷售費用3268.67萬元，占營業(yè)收入的比例1.10%。這樣的比例比同行業(yè)低了很多。2019年的營業(yè)收入比2014年增加了近8億元，銷售費用反而減半。悉地設計到底怎么做到的呢?

悉地設計對銷售費用的精打細算并不是一朝一夕的事情，從2015年以來一直下降，2015-2019年(不含2017年)銷售費用占營業(yè)收入的分別為2.43%、1.88%、1.23%、1.10%。

截至2018年12月31日、2019年12月31日和2020年9月30日，悉地設計的應收賬款和合同資產(chǎn)賬面余額合計數(shù)分別為23.81億元、27.85億元和29.65億元，占同期營業(yè)收入的比例分別為90.14%、93.32%和159.40%。賬齡一年以上的應收賬款占比分別為36.01%、35.14%和40.10%。而2017年之前賬齡一年以內(nèi)的比例約為30%。2020年9月30日，悉地設計的應收賬款壞賬準備為6.16億元。

營業(yè)收入越少，員工暫借款越多?員工暫借款大幅增加很可能導致費用入賬不及時。公司員工暫借款產(chǎn)生原因主要系員工辦理業(yè)務所需，主要用于差旅等業(yè)務費用等。

2014-2016年，悉地設計應收員工暫借款分別為720萬元、707萬元、940萬元，2016年的營業(yè)收入最少，但員工暫借款最多，2018年年末、2019年年末、2020年9月末分別為2210.60萬元、1359.19萬元、2613.13萬元，2020年1-9月的營業(yè)收入不如2018年，2018年又不如2019年。

(聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票)(路漫漫)